סקירת שוק של אג"ח סאני מאת חיים שיבי

סאני: אג"ח מול שווי בטחונות
מאת חיים שיבי - אנליסט, יועץ לבתי השקעות וקרנות גידור

בהמשך לכנס האחרון בו דנו בפירמידת החוב של סאני-סקיילקס-פרטנר, קיבלתי פניות רבות ממשתתפי הכנס וכן ממשתתפי קורס האג"ח לפרט שוב את שווי הביטחונות של אג"ח סאני למול שווי ההתחייבות בשוק.
רבות דנו בפירמידה זו, אך אזכיר בקצרה שסקיילקס כיום הינה בעלת השליטה בפרטנר (44.54%) ומחזיקה בפעילות היבוא של מכשירי סמסונג. אילן בן דוב מחזיק בשליטה בסאני (73% ישירות ו- 7.4% באמצעות טאו).
סאני ( להלן ה"חברה") - הינה בעלת השליטה בסקיילקס ומחזיקה ב - 21,995,689 מניות המהוות אחזקה של 78.71% בהון ובשליטה ושווי השוק הנוכחי של אחזקותיה 118 מליון ש"ח (לפי מחיר מנית סקיילקס של 5.37 ש"ח). מניות סקיילקס משועבדות לבעלי האג"ח של סאני.
חברת סאני  מחזיקה גם ב- 6,559,244 אג"ח להמרה סדרה 1 של סקיילקס אשר שווי השוק הנוכחי שלהן כ-5.4 מליון ש"ח (לפי מחיר אג"ח של 0.83 ש"ח).
כמו כן מחזיקה חברת סאני ישירות ב- 2,173,126 מניות פרטנר המהוות 1.4% בהון ובשליטה ושווי השוק הנוכחי של מניות אלה כ-50 מליון ש"ח (לפי מחיר מנית פרטנר של 23 ש"ח). מניות פרטנר משועבדות לבנק אשר החוב כלפי הבנק הוא כ-28 מליון ש"ח.
לחברת סאני גם אחזקה של כ-56% במניות תפוז אנשים בע"מ ששוויין כ- 8.5 מליון ש"ח ואחזקה של כ- 0.5% במניות מובילאיי אן.וי ששוויין בספרים כ- 10 מליון ש"ח. אחזקות אלה משועבדות לבעלי האג"ח של סאני.
בהתאם לכך שווי נכסי סאני כרגע מסתכם ב-192 מליון ש"ח.
כיום כל ההתחייבויות של סאני הן לבעלי האג"ח – 254 מליון ש"ח ולבנק – 28 מליון ש"ח.
בעקבות הרפורמה בענף הסלולר, צנחו ריווחי חברת פרטנר שבהם תלויה כל הפירמידה וכמובן גם  יכולתה לחלק דיבידנדים. ( לפרטים והשפעה על ני"ע של חברת סקיילקס במאמר קודם בנושא לחץ כאן). עקב כך, לסאני שתלויה בדיבידנד מסקיילקס לא נותרו מזומנים לתשלומי הקרן והריבית הקרובים.
לחברת סאני יש כיום שלוש סדרות אג"ח:
1. אג"ח סדרה א' - צמודה למדד - 121,159,045 ע.נ.
2. אג"ח סדרה ב' - לא צמודה (ריבית קבועה) - 28,531,697 ע.נ.
3. אג"ח סדרה ג' - לא צמודה (ריבית משתנה) - 88,029,026 ע.נ.
אג"ח אלה נסחרות כיום במחיר של 33-35 אגורות.
בהתעלם מהשינויים הקלים של ההצמדות והריביות בסדרות השונות אנו מקבלים שבשוק נסחרות 237,719,768 ע.נ. אג"ח של החברה.
בהנחה ששווי נכסי סאני בסך של 192 מליון ש"ח  לא משתנה אזי במקרה של פירוק החברה הבנק יקבל קודם כל 28 מליון ש"ח (שעבוד על מניות פרטנר ששוויין 50 מליון ש"ח). לבעלי האג"ח יישארו נכסים בשווי 164 מליון ש"ח המחולקים על כ-238  מליון ע.נ. או כ- 69 אגורות לאיגרת- כפול ממחירן בשוק.
אך אליה וקוץ בה. רוב השווי מתקבל משווי השוק של מניות סקיילקס ששוויין הנכסי שלילי. במקרה של פירוק חברת סקיילקס, לא יספיקו נכסיה לכסות אפילו את כל חובות האג"ח שלה, כך שלא יישאר כלום לבעלי המניות של סקיילקס (המשועבדות לבעלי האג"ח של סאני).
לא אכנס כאן לתרחישים עתידיים של שווי סקיילקס ואפשרויות ההסדר של בן-דוב עם בעלי האג"ח של סאני עליהם דנו בכנס, אך התרחיש האופטימי מתייחס לשווי נקי של סקיילקס של כ-300 מליון ש"ח  תוך כ-3 שנים (תרחיש שעשוי להחזיר את מרבית החוב לבעלי האג"ח בטווח הארוך).
בתרחיש הפסימי שווי מניית סקיילקס - מתאפס, ובמקרה זה שווי נכסי סאני הנותר לבעלי האג"ח  של סאני מסתכם ב- 46 מליון ש"ח המשקף 19 אגורות לאיגרת.
ייתכן גם שתרחיש זה נבע מנפילת מניות פרטנר בשוק ולכן גם העודפים (שווי מניות פרטנר הנותר לאחר החזר 28 מליון ש"ח לבנק ) ממכירת מניות פרטנר המשועבדות לבנק מתאפס. במצב זה סביר שגם מחירי אג"ח סדרה 1 של סקיילקס המוחזקים ע"י סאני יחתכו. בתרחיש זה -  פירוק של סאני יניב לבעלי האג"ח סכום הנמוך מ-10 אגורות. 

חיים שיבי - תבונה פיננסית

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני"ע המוזכרים בו ו/או ני"ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.