נקודה למחשבה מאת משה שלום 28.11.2013

28-11-2013

תחילה אציין עובדתית שרבים וטובים, כולל עבדכם הנאמן, חושבים, באמת, בקורלציה נוכחית הפוכה בין עלייה בריביות על האג"ח הממשלתי ל-10 שנים, והמגמה החיובית בשוקי המניות. במיוחד כאשר מדובר בארה"ב, כשוק מוביל גלובלי.

יש לומר שההיסטוריה אינה כה קשיחה, וברורה, בנקודה זו. למעשה, ברוב המקרים, תשואות עולות של אותן אג"ח שמשו בעבר לסמן של פעילות כלכלית מתחדשת, כאשר מיתונים גרמו לירידה בהן, ופריחה כלכלית לעלייה בהן. כל זה בליווי של מגמה זהה בשוקי המניות.

וכך, היום, יש כלכלנים לא מעטים הנסמכים על אותו עבר, ומזהים את העלייה הנוכחית (מן התחתיות של 1.39 – 24-07-2012, לאזורים הנוכחיים של 2.8) כתנועה המעידה דווקא על צמיחה חוזרת, ולא כהשפעה שלילית מן הצמצום בהרחבה המוזכר, שוב ושוב, על ידי אנשי הפדרל רזרב.

אודה שיש הגיון רב בתיאוריה עצמה: כאשר שוק הכסף חופשי באמת, צמיחה מביאה לביקוש גדול יותר של צרכי מימון, ומייצרת עלייה במחיר הכסף בהתאמה. עלייה זו מתבטאת לעיתים בצמצום הנזילות, אך כמעט תמיד היא מלווה גם בשינוי כלפי מעלה של מה שמזוהה עם בסיס הכסף, האשראי. אשראי המתומחר על ידי תשואת האג"ח ממשלתי.

יש לזכור שתשואה זו היא הבסיס להמון פעולות מימוניות, הן בצד העסקי של המשק (הלוואות לעסקים), והן בסקטור הפרטי (משכנתאות, אשראי לצריכה, הלוואות סטודנטים, וכו...)

הוכחנו כבר בעבר שהפד, עד 2007, היה עוקב לשינויים האלו של השוק, ולא היוזם שלהם, כאשר המדיניות המוניטארית שהוא ניהל התאימה את עצמה לביקושים האמיתיים המגיעים מן הכלכלה, ולא ההיפך. תהליך עקיבה שנראה היטב בטווחים הקצרים יותר, כמו חוב ממשלתי לשנה, או לשלושה חודשים, אבל בהחלט הורגש גם בחוב ארוך הטווח יותר, כמו זה לעשר שנים, ושלושים שנה.

האינדיקאטור האולטימטיבי לחיזוי המחזור העסקי, "עקומת התשואות" (Yield Curve), היה בנוי כולו על הקונספציה הזו. כל זה השתנה ללא שוב ב-2007, או ליתר דיוק כאשר ב-2008 החלה מדיניות ההרחבה הכמותית (המהווה חלק נכבד ממה מכנים Financial Repression).

כאשר הפד, וכל בנק מרכזי אחר, מייצר נזילות בכמויות אדירות, ומודיע לנו שמטרתו לשנות ב"כוח" את מאזן הביקוש וההיצע הטבעי במוצר הנקרא כסף (Money), לא ניתן להפעיל את אותן מתודולוגיות חקירה כמו קודם. העקומה הפכה לחסרת שימוש, והתשואות בשוק הפכו לפונקציה ישירה של אותה התערבות. מהירות העלייה שחזינו בה בקיץ 2012 מהווה הוכחה, מדרגה שנייה, לכך.

אז למה בכל זאת מקשרים את התקווה ל-Recovery אמיתי עם עלייה כזו, והאם עלייה כזו יכולה להיות תירוץ נוסף למשקיעים להיכנס עוד יותר לשוקי המניות, עכשיו ש"הם קיבלו אור ירוק מן התשואות שהמשק הולך ומשתפר"? התשובה נעוצה כמובן בפסיכולוגיה האנושית. כל עוד הפוליטיקה תומכת נלהבת במדיניות הזו, אין הגיון להתנגד אליה. במיוחד כאשר אתה מנהל כספים של אחרים ונתון לתחרות "לא הוגנת" מצד המדדים עצמם.

אני אוהב, כל כמה זמן, לחזור ליסודות: בפועל, המגמה בנכסי הסיכון עולה. בפועל, הצמיחה עדיין בסביבות ה-2% (רבעון אחרון הפתיע לכיוון ה-2.8% בגלל השפעת הסקטור הציבורי), ובפועל יש אבטלה מעשית של כ-12-13% עם אחוז השתתפות ביוניברס התעסוקה לרמה של שנות השבעים.

טכנית, התשואות על האג"ח 10 שנים יצרו עכשיו שיא נמוך מן השיא של ספטמבר (3.0%), אבל נשארות די גבוה. מצב שנותן עידוד לשיאים חדשים במניות ("שיא נמוך") אבל לכאורה מנבא צמיחה ("נשארות די גבוה"). כאשר ייווצר שיא חדש, או אז נראה אם הקורלציה נוטה לתיאורטיקנים הרואים בזה חיוב או לא?

דרך אגב, היסטורית, בחזרה ממיתון לשגשוג אמיתי, התשואות עלו עד ה-5%-6% עד שהן היוו בעיה. האם אתם רואים עולם פיננסי נוכחי, המסוגל להתמודד עם תשואות נירמול כאלה?

.משה שלום
ראש מחלקת המחקר של FXCM ישראל

 
אזהרה! מטרת המידע המועבר בדף זה ("המידע") הינה למטרה לימודית בלבד, להרחבת ידע כללי בשוק ההון בכלל ובשימוש בשיטות מסחר ובשיטת הניתוח הטכני בפרט. מובהר בזאת כי החברה, מנהליה, עובדיה, בעלי המניות ומי מטעמה, אינם בעלי רישיון יועץ ו/או מנהל תיקים על פי הדין הישראלי, ואינם מתיימרים לייעץ לכל אדם בקשר עם כדאיות רכישה, מכירה אחזקה והשקעה בני"ע ונכסים פיננסיים. אין לראות במידע משום המלצה או חוות דעת כאמור וכל המקבל החלטה כלשהי על סמך המידע עושה זאת על אחריותו בלבד. דע כי המידע אינו יכול להוות תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכי השקעה בניירות ערך ובנכסים פיננסיים עלולה להוביל להפסדים. לחברה, מנהליה, עובדיה ומי מטעמה יכול ויהיה עניין אישי בכל נושא הקשור במידע ויכול והם מחזיקים בני"ע ספציפי או מסוג המוזכר במידע. המשתמש במידע מוותר על כל זכות תביעה וכל טענה כלפי החברה ו/או מי מטעמה.