סקירה שבועית מאת חיים שיבי 21/09/12

סקירה שבועית והסדר דלק נדל"ן                    

מאת: חיים שיבי, אנליסט ומומחה לכלים פיננסיים מתקדמים ומורכבים, יועץ לבתי השקעות וקרנות גידור.

בעקבות נתוני התעסוקה הגרועים בארה"ב השיק ברננקי תוכנית "בזוקה" משלו. הוא ירכוש כל חודש 40 מיליארד דולר באג"ח מגובות משכנתאות לתקופה בלתי מוגבלת והתחיבות להשאיר את הריבית הנמוכה עד שנת 2015 . כל זאת בלי מלהפסיק את התוכנית הקיימת, במסגרתה הוא רוכש אג"ח ארוכות כנגד מכירה של אג"ח קצרות על מנת לשמור על ריבית נמוכה גם לטווח הארוך. בתגובה לתוכנית השווקים זינקו, תוך התעלמות מוחלטת מהנתונים הגרועים שהביאו להחלטה זו.
יפן, שהתקנאה בתוכניות ההרחבה המוניטארית האגרסיביות של סין, אירופה וארה"ב לא נותרה מאחור וקברניטיה החליטו להרחיב את תוכנית ההרחבה בעוד 10-80 טריליון ין, שהם 130 מיליארד ועד מעל טריליון דולר!!!
כסף זול זה זורם ברובו לשווקים הפיננסיים ולבנקים ולא לכלכלה הריאלית. לכן, השווקים עולים בזכות כסף זול והבנקים שלא באמת מלווים את הכסף לעסקים, מתפתים להמר על מנת להגדיל את הרווחים ואת הבונוסים למנהלים. תופעה לא בריאה כלל בלשון המעטה.ההימור של ג'י פי מורגן עלה לו בהפסד של כ-7 מיליארד דולר. למה לא? אם ירוויחו, מצוין ואם יתמוטטו, הממשלה תעזור.
נתונים ריאליים שממשיכים להתפרסם אינם מעודדים. נתוני הנדל"ן בארה"ב עדיין מעורבים וזאת לאחר החבטות הקשות שספג הענף בשנים האחרונות. גם נתוני התעסוקה והייצור ממשיכים לאכזב והפעם בעיקר נתוני הייצור ומדד מנהלי הרכש בעולם. האחרון ירד לרמה ממוצעת עולמית של 48.1 (פחות מ- 50 משמעותו התכווצות), הנמוך מאז יוני 2009. בסין, שבה תלו תקוות רבות לחילוץ העולם מהמשבר, ירד המדד ל-47.8 ואילו באירופה ל45.9.
למי שחושב שמצבנו בישראל עדיין טוב, כדאי לציין שאצלנו ירד המדד ב-6.7 נקודות לרמה של 35.2.
מי שרוצה לנצל את הראלי בשווקים עקב ההזרמות, חייב לבצע הגנות על תיק המניות שלו (בעיקר דרך אופציות). למי שלא יודע לבטח את התיק, עדיף לנצל את המצב ולממש רווחים !!!

ההסדר של דלק נדל"ן - הסיפור שאולי נגמר?

ההסדר של דלק נדל"ן סוף סוף מגיע לישורת האחרונה לאחר כשנה של ויכוחים, כמעט פירוקים ושינויים תכופים במתווה ההסדר.
מה מקבלים בעלי האג"ח היום? המתווה הוא בעצם הצעת רכש של הסדרות הקימות בתמורה למזומן + 2 סדרות אג"ח חדשות, לא של דלק נדל"ן אלא של מר יצחק תשובה (כנראה של חברה פרטית בבעלותו).
בעלי האג"ח יקבלו:
1. מזומן-בסכום של 100 מליון ש"ח
2. אג"ח סדרה 1:
657 מליון ע.נ. הנושאת ריבית לא צמודה של 6% לשנה במח"מ של כ-3.5 שנים. בטוחות: שעבוד ראשון בדרגה על נכסים מניבים (בתי מלון) בשווי של 250 מליון ש"ח +שעבוד ראשון בדרגה על מניות קבוצת דלק בשווי 407 מליון ש"ח. השעבודים ייבחנו אחת לשנה ויושלמו ל-100% משווי ההתחייבויות במידה וקיים חוסר.
3.  אג"ח סדרה 2 :
91 מליון ע.נ. הנושאת ריבית לא צמודה של 2%. בטוחות: שעבוד ראשון בדרגה של מניות קבוצת דלק+ערבות של בעל השליטה (תשובה). השעבודים נבחנים אחת לשנה ויושלמו ל-100% משווי ההתחייבויות במידה וקיים חוסר. האג"ח ישולם החל מעוד 9 שנים בתנאי שמחיר מניית קבוצת דלק יהיה לפחות 1200 ש"ח (היום מחירה 600 ש"ח). אם לא, האג"ח נמחקת וההתחייבויות בגינה פוקעות.
אז מה באמת שווי ההסדר?
הנחות: החישובים הם נומינאליים ל-1 ע.נ. ללא התחשבות בהצמדות של הסדרות השונות וזאת על מנת לפשט את החישובים. סך ע.נ. בכל הסדרות הוא כ-1.84 מיליארד ש"ח ע.נ. (שערכן המתואם מעל 2.1 מיליארד ש"ח). בפועל, הסדרות הצמודות יקבלו יותר לכל 1 ע.נ. עקב ההצמדות.
אם אג"ח סדרה 2 אכן תשולם, יקבלו בעלי האג"ח 100+ 657 + 91 (לפני ריביות) . סך הכול 848 מליון ש"ח או 848/1,840=46 אגורות ל-1 ע.נ.
אך מה אם אג"ח 2 לא תשולם?
בפועל, אג"ח 2 הוא בעצם אופציית CALL על מניית קבוצת דלק ל-9 שנים שמחיר המימוש שלה 1,200. אי לכך, ניתן לחשב את שווי האופציה לפי נוסחת בלק ושולז (מבחינה אקדמאית ייתכן שהחישוב הנכון הוא לפי המודל הבינומי, שכן, ייתכנו רק שני מצבי שוק: קבלת 91 מליון ש"ח או 0).
 
בהנחת סטית תקן של 30% (כך הניח פרופסור ברנע את סטית התקן של קבוצת דלק) ורבית חסרת סיכון של 5% (תשואה של אג"ח שחר במח"מ דומה) נקבל ששווי האופציה כ-39 מליון ש"ח
אך מי אמר שאג"ח 1 ייסחר בערכו המתואם?
פרופסור ברנע הניח שהאג"ח ייסחר בתשואה דומה לאג"ח של קבוצת דלק במח"מ דומה-8.5%. זו הנחה הגיונית בהתחשב בכך שהביטחונות לאג"ח הן מניות קבוצת דלק עצמן, לכן שניות בנשייה לאחר בעלי האג"ח של קבוצת דלק עצמה, אך לה גם שעבודים ראשונים על נכסי נדל"ן.
בהנחות אלה האג"ח מסדרה 1 ייסחרו ב-91%-92% מערכן המתואם המשקף שווי סדרה של 600 מליון ש"ח.
בהנחות אלה שווי ההסדר לבעלי האג"ח הוא 100+ 600+ 39 = 739 מליון ש"ח או 739/1840=40 אגורות ל-1 ע.נ.
להזכירכם, בהסדר שהוצע ע"י חברת דלק נדל"ן עצמה בסוף ינואר השנה הוצע לבעלי האג"ח 2 סדרות של 875 ו-400 מליון ש"ח ע.נ. צמודות למדד ונושאות ריבית של 3.75%-5%. בנוסף, היו אמורים בעלי האג"ח לקבל 40 מליון ש"ח במזומן ו-46% ממניות החברה עם התחיבות של בעל השליטה לרכשן מהציבור בסכום של 205 מליון ש"ח. כ"כ התחייב מר תשובה להזרים לחברה 250 מליון ש"ח.
אמנם נכון, שהביטחונות לאג"ח היו פחות טובים בהרבה מאשר בהסדר הנוכחי, תלויים יותר בנכסי דלק נדל"ן עצמה והמח"מ הרבה יותר ארוך, אך מדובר בחבילה ששווייה המתואם 1.52 מיליארד ש"ח ונושאת ריבית והצמדה טובים יותר, לעומת החבילה בהסדר הנוכחי ששווייה המתואם 657+39=696 מליון ש"ח בלבד (למרות שכפי שציינתי הביטחונות טובים יותר והמח"מ קצר יותר).
האם היה שווה להתנצח שנה שלמה ולאיים בפירוק כדי לקבל את החבילה הנוכחית? תחליטו אתם.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני"ע המוזכרים בו ו/או ני"ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.

תגיות: חיים שיבי, תבונה פיננסית, דלק נדל"ן